文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友g>三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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