分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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